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（来源：中信证券固定收益部）
引文
今年前两个月受美元指数走弱、企业季节性结汇等因素影响，人民币汇率步入温和升值区间，3月初美伊战争爆发后短期避险情绪虽带动美元走强，但在战争数周内结束的基准假设下强美元叙事或难持续，并且据测算当前有约7100亿美元尚未结汇，也有望对人民币汇率重回温和升值区间提供支撑。
此外，回顾历史经验，在油价上涨导致的输入性通胀时期，央行依旧会使用降准降息等总量工具，不过降息节奏可能偏缓。目前我国经济总体向新向优但“供强需弱”矛盾突出，央行仍将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件宽松。从市场反应来看，今年以来资金市场利率低位震荡、同业存单收益率持续下行，一方面反映当前银行体系流动性整体充裕，另一方面也可能隐含了市场对央行后续货币政策仍持较为积极态度的预期。对于债券市场，自美伊冲突爆发后，国内债市受避险情绪和通胀预期影响先强后弱，10年国债收益率现已重新站上1.80%关口。
展望后续，人民币汇率处于温和升值阶段且输入性通胀预期升温对宽货币制约有限，央行将继续通过短中长期等多种货币政策工具对冲季末扰动，保持流动性充裕的同时“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，预计3月隔夜资金中枢或处在政策利率下方，R-DR利差也有望维持低位，债券市场或在博弈物价上行压力与央行适度宽松中呈现震荡格局。
正文
一、政府债供给压力边际放缓
2026年作为“十五五”的开局之年，财政政策“更加积极”既意味着将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时也需要为应对未来风险留有余地，确保财政的可持续性并提高精准性和有效性，今年财政预算中政府债新增规模13.89万亿元，较去年温和扩张。开年以来政府债融资进度持续偏快，1-2月地方债与国债的净融资额均处于历史同期高位，展望3月，以地方新增专项债为主的政府债券发行或将继续提速，预计3月财政净融资规模将维持在较高水平，或在9600亿元左右。
预计2026年3月国债发行规模或约1.3万亿元，净融资额或约2200亿元，较2026年2月（4021亿元）环比下降，同比视角也低于近五年同期均值。3月作为季末月，广义财政收支差额通常处于年内相对低点，因此国债发行量可能维持在较高水平。参考2026年第一季度国债发行计划，预计2月将发行6期关键期限国债、2期超长期一般国债、7期贴现国债和2期储蓄国债（总体看，较2月多发1期超长期一般国债、1期贴现国债和2期储蓄国债），总发行规模或将在1.3万亿元左右，考虑到国债到期量（10832亿元）也相对较大，综合估计3月国债净融资额或约2200亿元。
预计2026年3月地方债发行量或约11000亿元，净融资额或约7400亿元，较2026年2月（11582亿元）小幅回落，但仍为近五年3月净融资次高水平。2026年1-2月地方债净融资规模再创历史同期新高，其中10年期及以上的发行规模占比达到85%，新发地方债仍对长久期存在偏好。截至2月末，地方专项债已发行1.6万亿元，其中用于置换隐性债务的再融资专项债合计6833亿元。结合已公布的2026年2月地方债发行计划及“主动靠前发力”的政策要求，综合预计3月地方债发行总额或约11000亿元，考虑到地方债到期量（3618亿元）相对不大，地方债净融资额或约7400亿元。
结合上述因素，预计2026年3月政府债净融资规模或在9600亿元左右，政府债供给压力较2月（14183亿元）大幅减弱。
二、财政“收少支多”或对资金面形成一定支撑
3月作为季末月，财政支出明显增加通常会对资金面形成一定支撑，进一步运用近年财政收支增速对3月财政收支情况进行初步推测：
回顾历史经验，3月财政收入总量通常相对较低。从收入端来看预计2026年3月广义财政（一般公共预算与政府性基金预算之和，下同）收入总量或在1.9万亿元左右。受2024年“924”后的高基数影响，2025年12月当月一般公共预算收入同比大幅下降25%，拖累2025年全年一般公共预算收入最终同比-1.7%，低于0.1%的年初目标。全年来看，2025年一般公共预算收入的结构有所优化，工企利润由负转正带动税基整体温和复苏，税收收入同比增长0.8%，与此同时非税收入则大幅下降11.3%，财政对于非税的依赖程度降低。展望后续，2026年我国基本面温和修复进程或将延续，3月公共财政收入总量或在1.65万亿元左右。此外， 1月以来二手房挂牌价震荡回升，并且近期二手房成交面积也升至近五年高位，今年土地出让收入降幅有望进一步收窄，3月政府性基金收入总量或在2700亿元左右。综上所述，预计2026年3月广义财政收入总额大约1.9万亿元。
从支出端来看，2026年3月广义财政支出总量或在3.8万亿元左右。3月季末月通常为年内财政支出相对高点，财政收支多呈现“支多于收”的特点。参考上文中的预测方法，在2月政治局会议“继续实施更加积极的财政政策”的要求下今年财政政策力度可能仍较强，并且参照去年年初2万亿元用于置换存量隐债的再融资专项债发行使用经验，今年政府债发行进度或持续偏快，财政支出也有望靠前发力，综合判断全年广义财政支出可能保持5%左右的增速，预计3月广义财政支出总量或在3.8万亿元左右。
整体而言，3月政府债净融资额边际回落，叠加财政收支差额或在-1.9万亿元左右，综合预计财政因素将对流动性有所支撑。
三、人民币温和升值且输入性通胀对宽货币制约有限，流动性料宽松无忧
回顾2月资金面，政府债融资压力进一步提升与企业结汇需求增加给流动性带来一定冲击，但央行通过MLF与买断式逆回购等工具合计实现流动性净投放7795亿元，春节前后资金面波动相对可控，节后税期与跨月时点资金也整体平稳，DR001与DR007利率中枢均小幅下行。整体而言，今年以来资金市场利率低位震荡、同业存单收益率持续下行，既反映当前银行体系流动性整体充裕，又隐含了市场对央行后续货币政策仍持较为积极态度的预期。
从汇率角度看，去年12月美元兑人民币汇率顺利升破7.0关口，今年前两个月，受美元指数走弱、企业季节性结汇等因素影响，人民币汇率处于温和升值区间，2月末美元兑离岸人民币汇率已升至6.83，为2023年5月以来的最高水平。进入3月后，美伊战争爆发虽推升短期避险情绪并带动美元走强，但在战争数周内结束的基准假设下强美元叙事或难持续，并且结汇力量延续也有望对人民币汇率重回温和升值区间提供支撑。
具体而言，2022年以来我国贸易顺差始终维持高位，但结汇规模却相对有限，企业结汇压力不断累积，以外币收付款差额与银行代客结售汇顺差进行测算，2026年1月末仍有约7100亿美元的资金尚未结汇，在人民币升值预期下企业结汇需求集中爆发，2026年1月银行结售汇顺差处于888亿美元的历史高位。为缓和人民币汇率过快升值势头、稳定外汇市场预期，央行也时隔3年再度调整远期售汇业务的外汇风险准备金率，将其由20%下调至0。在美伊战争数周结束的假设情形下，预计美元后续回落和企业结汇力量延续支撑下，人民币汇率将呈现双向波动、温和升值的特征。
除汇率环境外，国内基本面和通胀水平也是央行决策的重要考量。一方面，2025年下半年以来多项经济指标边际走弱，显示出我国“供强需弱”的矛盾依然突出。另一方面，近期美以对伊朗军事打击导致原油价格大幅上涨，也快速推升了国内通胀预期，不过在央行多目标货币政策框架下，油价上涨导致的输入性通胀对货币宽松的制约或相对有限。回顾2021-2022年原油飙升带动国内PPI同比快速上行的时期，考虑到经济内生动能持续偏弱，央行依旧开展了多轮降准降息并使用MLF等工具持续投放流动性，不过降息的节奏略缓，在PPI同比增速见顶会落后才落地。整体看，2021-2022年7天期逆回购利率共计下调20Bps，存款准备金率合计下调150Bps。
2026年政府工作报告将货币政策目标由“促进社会综合融资成本下降”调整为“低位运行”，央行在3月6日经济主题记者会上提及将“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”并强调规范融资中间费用以畅通货币政策传导，或意味着降低融资中介费用将成为提升总量宽松政策传导效果的重要并行条件。展望3月，人民币汇率处于温和升值阶段且输入性通胀预期升温对宽货币制约有限，央行将继续通过短中长期等多种货币政策工具对冲季末扰动并保持流动性充裕，3月隔夜资金中枢或处在政策利率下方，R-DR利差也有望维持低位。
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